施建淮：人民币一次性升值真的不可以是一种选择吗

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目录： 投资投机经济危机

时间： 2007-12-06 20:46:22

黑爵评点：

人民币升值是一个通过必须的，危险的通过雷区的行动。正如作者指出的，脆弱的银行、汇率自由浮动、资本自由流动三者结合，是非常危险的组合。中国目前有其一，而没有二、三，这就是为什么人民币必须升值，但是汇率自由浮动和资本管制暂时不能放松的原因。转载该文，不是同意或反对该文观点，只是在“如何升值最合适”上作多方向的探讨，以便所有国民能对这一重大经济事件可能发生的变数预先作出充分的预期。仍然是一直以来的观点，对这种问题，对国民本身利益悠关的政策，强调爱国是过分虚伪的态度，各位国民从自已的利益出发，反映可能的得失并加以印证，对于决策者的选择，只怕更有俾益。

我国货币当局现在实实在在地陷入了一种政策困境：一方面，由于银行系统仍然脆弱、金融市场还不发达，不能为贸易商和投资者提供规避汇率风险的手段，目前还不能让人民币自由浮动；另一方面，由于受到了来自美国贸易保护主义以及中国经济本身越来越大的压力，继续实行硬钉住美元的汇率政策也变得越来越困难。我们的政策操作是如何被压迫至没有一点弹性空间了的呢？为什么固定汇率制度下正常的平价调整在中国绝对是不可行的呢？

因为存在人民币升值有害中国经济的强有力声音(麦金农教授警告我们：任何的本币升值都将减缓本国的经济增长并最终导致通货紧缩螺旋，还有可能使本国政府失去信用，以后无法将汇率固定在任何一个水平上)；因为存在对任何中间汇率制度都不可维持这一主流观点的不准确的理解；因为货币当局的指导思想是人民币汇率重在机制改革而非简单调整汇率水平；因为人们担心人民币一旦升值将影响人民币作为国际强势货币的潜力；因为存在人民币汇率没有失调(低估)因而根本没有调整的必要这一直截了当的论理；还因为一些学者的讲话客观上营造了人民币升值就是中国政府屈服于美国压力的社会舆论。

人民币一次性升值真的不可以是一种选择吗？我国货币当局真的无法走出目前的政策困境吗？本文试图对此表达不同的看法。我们的分析表明，反对人民币升值的许多理由其实都是不能成立的。

任何的本币升值都将减缓本国的经济增长吗

为什么“任何的本币升值都将减缓本国的经济增长”(从而增加失业)呢？是因为本币升值导致本国净出口下降？还是本币升值导致本国投资需求下降或消费需求下降？麦金农教授在国内几乎所有场合都在向我们说明名义汇率变动不会影响贸易余额，因为贸易余额是由储蓄倾向决定的，麦金农教授说本币升值导致本国净出口下降逻辑上就是矛盾的了。那么是本币升值导致本国投资需求下降或消费需求下降吗？麦金农教授曾经提出过一个假说：本币升值导致本国投资需求下降。但是不仅中国的数据不支持这一假说，美国和日本的数据也不支持这一假说(请参见北京大学中国经济研究中心中文讨论稿2005年第3期)。即使本币升值有导致本国总需求下降的倾向(我们认为主要是在其他条件不变的情况下，本国净出口——出口减去进口——可能有所下降，但下降程度如何取决于进出口弹性、汇率渗透的程度、加工贸易的比重等，中期还取决于出口商品结构的变化)，理论上也不能得出本国的经济增长一定会下降的结论。

事实上调整汇率只是一种支出转换政策，政策当局还有支出扩大政策工具，例如，如果本币升值的同时配合以扩张的财政政策，理论上是可以保持经济的增长的。1998——2003年期间我国政府执行的实际上就是这种政策组合。东亚货币危机期间，除香港外，我国主要贸易伙伴的货币对美元都出现了较大幅度的贬值：日元贬值了约30%，韩元贬值超过了50%(一度超过100%)，新台币贬值了约25%，德国马克的贬值也在15%左右，这直接导致人民币名义有效汇率大幅升值。然而我国政府在人民币名义有效汇率大幅升值的同时执行的扩张性财政政策使得中国经济仍然保持了高速增长。关于本币升值是否最终会导致通货紧缩螺旋，作者在上面提到的中文讨论稿中已有质疑和评论，这里不再赘述。我们只想给出两个反例：1985年广场协议后，德国马克和新台币都经历了对美元的大幅升值，但是前西德和中国台湾并没有因此陷入通货紧缩螺旋，中国台湾还以此为契机实现了出口商品结构的高度化。

一旦升值就无法将汇率固定在任何水平吗

那么是否“一旦人民币升值，就会失去人们对中国政府承诺的信任，从而以后无法将汇率固定在任何一个水平上”呢(需要澄清的是中国政府从来没有承诺过不会调整人民币平价)？是否任何中间汇率制度都是不可维持的呢？

我们知道固定汇率制度天生地具有一个弱点，那就是它容易受到投机性攻击，从而发生货币危机。这同商业银行天生地存在银行挤兑的可能性，从而可能发生银行危机的道理是一样的。在布雷顿森林体系时期，国际证券资本流动非常有限，各国普遍实行资本管制，那时世界经济的主要决定力量是国际贸易。因此固定汇率制度的上述弱点没有被人们认识到，或者没有引起人们的足够重视。20世纪80年代以来，随着各国相继取消资本管制以及发生了深刻的金融创新，国际资本的跨境流动无论在规模上还是在速度上都达到了空前的程度。20世纪90年代在欧洲、拉美和东亚发生的一系列货币危机终于使人们认识到：在存在大规模国际资本流动的情况下，固定汇率制度一旦受到投机性攻击是很难维持下去的。在资本大规模跨境流动的国际环境下固定汇率制度的这种不稳定性，是促使国际货币基金组织的根本原因。

但是，需要指出的是，投机性攻击有两种类型(或者说有两类货币危机)，而这两类投机性攻击在固定汇率的可维持性方面是不对称的。一类是在本币面临贬值压力的情况下，投机者用本币挤兑货币当局美元储备的投机性攻击；另一类是在本币面临升值压力的情况下，投机者用美元挤兑本币的投机性攻击。在前者的场合，由于美元非本国货币当局可以创造，本国在国际市场上的借贷能力也是有限的(新兴市场国家更要受到国际流动性约束)，在巨大的国际投机基金的攻击下，本国的美元储备必然有消耗完毕的一天，在这种情况下，贬值是不能使该国避免货币危机的。贬值反而会使人们产生进一步贬值的预期，因为每个人都知道，货币当局的美元储备是有限的，贬值正是美元储备即将消耗完毕的信号，因此都希望抢在别人之前，将自己的本币资产兑换成美元，从而导致固定汇率制度在一夜之间崩溃。这是第一代货币危机模型向我们描述的景象。

然而，对于用美元挤兑本币的投机性攻击，情况则有很大的不同。理论上货币当局具有无穷的本国货币创造能力，说得通俗些，货币当局可以将印钞机架在投机者的面前，你要多少，我印多少！因此，即使发生了用美元挤兑本币的投机性攻击，货币当局要想维持特定的汇率，是可以维持住的。如果货币当局将本币一次性升值，然后决定钉住新的汇率水平，这一新的汇率水平同样是可以维持住的，即使由于一次性升值产生了进一步升值的预期(其实未必一定如此)，从而投机攻击的数量较一次性升值之前更大，只要货币当局决心钉住这一汇率水平，是一定能够钉住的。因此麦金农教授所谓“一旦人民币升值，就会失去人们对中国政府承诺的信任，从而以后无法将汇率固定在任何一个水平上”的说法是不能成立的。

实际上，真正重要的问题不是是否能维持住固定的汇率水平，而是维持固定汇率的代价。第二代货币危机模型告诉我们，投机性攻击具有自我实现的特性，如果人人预期本币迟早要贬值(升值)，那么不贬值(不升值)的代价就会越来越大。在这种情况下，如果货币当局认为继续维持固定汇率的代价太大，那么即使有能力维持固定汇率，它也会主动选择放弃固定汇率。1992年英镑在投机攻击下退出欧洲汇率机制，便是一例。到目前为止，在巨大的升值压力面前我国货币当局选择人民币不升值，这意味着我国货币当局并不认为维持目前人民币汇率的代价很高，或者情愿承担很高代价来维持目前人民币汇率水平。如果是这样的话，一次性升值后继续钉住新的汇率水平的代价为什么就承担不起呢，那时的代价比现在又能高到那里去呢？何况我国仍然实行着资本管制，对投机性资本流动的规模还有一定的控制。而人民币一次性的升值至少让我们享受了贸易条件改善的好处！

值得指出的是，许多经济学家和政府官员在讨论人民币应否升值问题的时候，无论是否意识到，往往将人民币升值等同于人民币自由浮动，他们列举的人民币升值的害处许多实际上是人民币自由浮动的害处，例如所谓人民币升值将导致中国银行系统的崩溃，便是如此。我们知道，脆弱的银行系统、浮动的汇率制度和自由的资本流动三者的结合是非常危险的，我们也知道，中国银行系统存在大量坏帐，而且中国银行系统在风险控制方面的能力还不足以应对浮动汇率和资本自由流动。然而，人民币一次性升值并不等同于人民币自由浮动，我们上面的分析表明，一旦人民币一次性升值也不意味着便不得不转为自由浮动。实际上，人民币一次性升值，不仅不会增加银行系统的风险，反而可以改善银行的资产负债表，使其财务更稳健。出其不意地一次性调整平价然后较长时期钉住新的汇率水平并不会带来任何汇率风险(只有汇率不断地波动才会产生汇率风险)，1994年人民币汇率出其不意的并轨的情况就是如此。所以，我们应该反对的是在目前条件下实行人民币自由浮动，而不是调整人民币汇率水平。

改革的不同时间视野

人民币汇率重在机制改革而非简单调整汇率水平的主张本身没有什么不对。但是人民币汇率形成机制的改革是一项中期任务，需要其他条件的配合，还必须在没有人民币升值压力的环境下才能进行；而调整汇率水平是在维持现有钉住美元汇率制度条件下需要做出的短期决策，两者是不同时间视野的事情。谁都会同意人民币最终应走向自由浮动，谁都会同意人民币汇率形成机制的改革很重要，但这种主张对解决目前我国货币当局面临的困境有什么意义呢？在目前人民币面临越来越大升值压力的情况下，强调人民币汇率重在机制改革而非调整汇率水平只不过是我们不作为的托词而已。在当前的局势下，货币当局能够做的（即刻可行的）短期决策当然是调整汇率水平然后继续钉住。我们认为，人民币一次性升值并不一定会再增加多少升值预期，相反，由于消除了人民币汇率失调（见下面的分析），反而有可能减少升值压力，从而为人民币汇率形成机制的改革创造条件。毕竟，在没有外来贸易保护主义压力的正常情况下，只有汇率失调才会使人们产生货币升值或贬值的预期。

需要指出的是，虽然我们主张在目前情况下采取人民币一次性升值然后继续钉住美元的政策，然而与麦金农教授不同的是，我们认为人民币钉住美元的政策不宜久为。人民币钉住美元不是因为要借助“美元锚”来稳定中国的物价水平，中国不是拉美，中国货币当局现在有足够的手段和能力控制物价水平；中国也不是“小国经济”，长期来看钉住美元的汇率制度实非适合中国的汇率制度，现在世界上除中国外，还没有一个“大国经济”采取钉住汇率制度的。我们选择目前钉住美元的唯一理由是我国银行系统还很脆弱，贸易商和投资者还缺乏规避汇率风险的手段。因此，人民币钉住美元只是权宜之计，只是为银行系统和金融市场的改革争取一些时间，一旦银行系统和金融市场的改革完成，我们应及时退出钉住汇率制度，转向人民币自由浮动。

许多经济学家和政府官员担心人民币一旦升值将影响人民币作为未来国际强势货币的潜力，这种担心是没有道理的。一国货币是否强势关键在于其经济基本面是否一直保持良好。不会因为一次性升值便使得人们对该国货币作为国际强势货币的潜力的预期发生逆转，或使得人们预期该国货币的汇率将反复无常地变动。一国货币的国际信誉是建立在该国长期保持国内物价水平稳定的基础上的，而不是建立在该国汇率永远不变的基础上的。例如，德国马克国际信誉的建立是靠德意志银行坚定和独立的反通货膨胀的货币政策，而不是德国马克汇率的不变，事实上，布雷顿森林体系崩溃后，德国马克先进行了多次间断的升值，然后又经历了多次间断的贬值，1985年广场协议后，德国马克也进行了几次大幅度的升值和小幅度的波动，但这些汇率变动并没有阻碍德国马克成为国际强势货币。

人民币是否需要一次性升值

在我们明白了人民币一次性升值并非那么可怕，以麦金农教授为代表的经济学家们的警告并非真实图景之后，我们还必须回答一个基本的问题：人民币汇率真的需要一次性升值吗？这个问题需要从国际和国内两个角度来分析。一种流行的观点认为，汇率政策是一国的主权，与他国无关，不容他国干涉，如果在美国的要求下人民币升值就是中国政府屈服于美国的压力。因此越是有美国的压力，人民币越是不能升值。这种主张是有失偏颇的。在一体化的世界经济中，各国经济相互依存，一国的汇率政策会对他国的经济产生影响，怎么可以说与他国无关呢？人民币是否升值一方面应该出于中国本身利益的考虑，另一方面也应该是国际政策协调的结果。特别是，现在中国在世界经济中的比重越来越大，包括汇率政策在内的中国宏观经济政策的影响越来越不局限于本国，而是对整个世界经济产生重大影响，这种情况下更不可以说人民币汇率政策与他国无关了。在一个各国经济相互依存的世界里，如果不进行必要的国际政策协调，各国只按自己的目标函数行事，其最终的结果必然是“囚徒困境”式的结局：自由贸易体系的崩溃和包括本国在内所有国家经济增长的放慢或经济陷入衰退。其实，温家宝总理所言的人民币汇率改革“要考虑对周边国家的影响，中国对周边国家负责，对世界负责”，便是表明了中国政府重视国际政策协调的姿态。

那么，从中国经济自身的角度人民币汇率真的需要一次性升值吗？换句话说，人民币汇率真的低估了吗？这个问题非常重要，因为它关系到人民币升值是否符合中国的直接利益。麦金农教授认为人民币汇率没有低估，事实上，麦金农教授认为根本就不存在人民币汇率是否低估的问题！按麦金农教授的话说“理论上如果名义汇率保持不变，各国价格将收敛到相对购买力平价决定的水平，不存在汇率被‘低估’的问题”。这种观点是不正确的，首先，名义汇率保持不变充其量只能使各国贸易品价格趋同，但无法保证非贸易品价格，从而物价水平的趋同。20世纪80年代一些拉美国家试图通过“美元锚”稳定国内物价水平，结果不但没有实现向美国物价水平的收敛，反而陷入了恶性通货膨胀，便是一个实例。其次，麦金农教授用购买力平价方法评估汇率是否低估，这种做法也是值得商榷的。许多经济学家不认为这是一种好方法。购买力平价方法的一个主要问题是它不能说明均衡汇率本身的变化。

有一些经济学家认为，虽然中国对美国的双边贸易顺差很大，但中国多边贸易顺差并不大，因此人民币没有被低估。这一观点也是值得商榷的。首先，中国的贸易顺差是否一定要达到日本那样的规模才算失衡，而300亿美元不算失衡？这是可以讨论的；其次，人民币有没有被低估不仅要从外部失衡的情况来判断，而且还要从内部失衡（经济是否过热、有否通胀压力等）来判断。2004年中国政府实施宏观调控以来，中国经济过热的情况并未得到根本的控制，继2004年第四季度经济高增长后，2005年第一季经济增长率又达到了9.5%的高水平；通货膨胀压力依然挥之不去，房地产市场继续过热；大量热钱的流入与经常项目顺差和外国直接投资一道，使我国货币政策操作越来越失去了效力。这些都是内部失衡的明显表现。人民币低估压抑了国内需求而刺激了外部过度需求并导致大量热钱的不断流入，这是造成中国经济过热的根本原因，现在仅仅依靠传统的宏观调控手段已无法有效控制中国经济的过热了。

还有一些经济学家和政府官员认为均衡汇率在哪很难知道，特别是我国外汇市场存在许多制度上的限制，人民币均衡汇率在哪更是无从知晓，既然不知道均衡汇率在哪，那你怎么知道需要升值多少才足够呢？这里需要说明的是，经济学家在谈均衡汇率的时候，这个均衡汇率指的是均衡实质汇率，而不是由外汇市场供给和需求决定的均衡名义汇率。因为外汇市场名义汇率作为一种资产价格会受到投机性的泡沫因素和许多非经济因素（如心理因素）的影响，因此讨论均衡名义汇率并无多大意义。而影响实体经济（贸易与投资）的也是实质汇率而非名义汇率。

如果均衡实质汇率确定了，名义汇率就可以根据实质汇率的失调程度相应地进行调整，以消除实质汇率的失调。关于均衡实质汇率的测算，目前已经有丰富的理论和实证模型，关于人民币均衡实质汇率的测算国内也已有不少。这些测算是否很完美是可以讨论的，但它们大体上给出了一些估计。例如，根据我们的测算，人民币实质汇率低估了约12%（请参见《经济研究》2005年第4期）。因此，如果价格水平不承担调整人民币实质汇率的任务（不通过通货膨胀），人民币名义汇率需要升值12%左右，才可以消除目前人民币汇率的失调。我们认为：一次性升值的幅度既要够大，又要继续让市场保持一定的升值预期（虽然已不像之前那样强烈），而不是相反产生贬值预期，因此，一次性将人民币升值10%是比较合适的。

其实，人民币升值程度是否“准确”本身并不是那么重要。我们都同意人民币目前升值压力之所以“巨大”，主要原因在于外部，即在于美国贸易保护主义者的压力。因此消除目前人民币升值巨大压力最有效的方法，是说服美国政治家们不要再谈论人民币升值。令人遗憾的是恐怕没有人能做到这点。在这种情况下消除目前人民币升值巨大压力的一个次优方法是人民币一次性升值然后继续钉住新的汇率水平。这种做法一方面向世界表明中国政府是愿意进行国际政策协调的，另一方面向美国政治家们证明单单人民币升值无助于消除美国经常项目的逆差。当然人民币一次性升值也减轻了人民币汇率失调对中国经济的扭曲，并让我们立即获得了贸易条件改善的好处。

为什么我们认为单单人民币升值无助于消除美国经常项目的逆差（这也是主流的看法）呢？我们的理由是：对于美国这个特殊的“大国经济”，其经常项目逆差问题必须从全球视角的储蓄结构不平衡来加以分析，单单通过人民币升值，或单单通过消除美国财政赤字，都无法解决美国经常项目逆差问题。美国经常项目逆差问题只有通过国际协调，才能得到根本的解决（关于这点，我们准备另文分析）。现在有一种非常流行的说法：因为单单人民币升值并不能消除美国的经常项目逆差，因此人民币没有必要升值。这种说法显然忽视了如下事实：人民币升值首先是中国经济本身的需要，同时也是国际政策协调的需要。